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四川路桥(600039)

拟收购毛尔盖水电站，清洁能源发电再下一城

公司此前发布公告， 子公司清洁能源集团拟出资 2.64 亿元收购四川远通的毛尔盖水电有限公司 50.10%股权，再按持股比例对毛尔盖公司增资 7.014亿元，合计投资约 9.654 亿元。该水电站为外部资产，并非蜀道集团对四川路桥的资产注入。考虑到公司持续聚焦“工程建设、矿业及新材料、清洁能源”为主业的“1+2”产业布局，我们预计后续公司有望通过蜀道内部资产整合+外延收并购的“两条腿走路”方式，实现清洁能源发电板块的快速扩张。同时水电站运营的毛利率显著高于传统施工主业， 我们预计收购完成后，公司有望充分发挥自身在水电运营方面的经验和优势，从而进一步改善公司整体的盈利能力和现金流。

公司水电站运营经验丰富， 项目盈利能力改善值得期待

毛尔盖水电站是黑水河干流水电规划“二库五级”开发方案的第 3 级电站，电站总装机容量 426MW，首台机组于 2011 年开始发电。目前毛尔盖水电站处于建成运营前期， 四川路桥后续拟通过偿还股东借款以及置换银行贷款等措施进一步降低运营成本， 并且考虑到公司拥有长期的水电站运营管理经验， 截至 22 年末公司（含托管）在建及运营清洁能源权益装机 3GW，下属巴郎河、鑫巴河公司水电项目长期稳健运营， 同时还参股了大渡河双江口水电站等部分其他水电资产，我们预计在公司充足的水电站管理、运营经验的加持下， 后续毛尔盖项目盈利能力有望明显改善。

布局水光互补项目， 盈利模式多元化

此外，本次股权交易的对手方四川远通（ 参股毛尔盖水电站 49.9%）还在毛尔盖水电站旁规划了一个水光互补 420MW 光伏项目。该项目为省级重点项目，总投资 22.1 亿元，在黑水县慈坝乡和知木林镇规划了 2 个发电场址，利用毛尔盖水电站 500kV 送出线并入国网， 预计投产后年平均发电量6.09 亿 kWh，年平均利用小时数为 1450 小时，项目已于 2023 年 4 月 14日开工。考虑到四川路桥在光伏领域的先发优势以及水电站所处的区位优势，我们预计后续公司有望深度参与其中。

上半年订单/业绩稳步提升，维持“买入”评级

公司公告预计 23H1 实现归母净利润 55 亿元，同比+20.6%（重述后口径），累计新签订单 738.6 亿元，同比+33.61%，在手订单充裕，我们认为良好机制下公司释放业绩能力和意愿有望维持。 蜀道集团拟继续增持， 截至 5 月21 日大股东及一致行动人持股比例达 78.74%，我们预计工程业务利润率或持续受益管理提效及智能化施工，高分红率有望维持，预计 23-25 年归母净利润 141/176/220 亿元，参考可比公司估值，看好新业务带来的利润及估值弹性，给予 23 年 8 倍 PE，对应目标价 12.92 元，维持“买入”评级。

风险提示： 后续项目盈利情况存在不确定性；项目收购不及预期；基建景气度不及预期；矿产资源投产不及预期；新能源业务不及预期。